CLO’s bieden rente-inkomsten bij onzekere rentevooruitzichten
Hogere rentes en lage risico-opslagen op bedrijfsobligaties maken de zoektocht naar rendement lastiger. Volgens Denis Struc, Ian Bettney en Shakil Shah van Janus Henderson bieden CLO’s een alternatief. Deze beleggingen in gebundelde bedrijfsleningen combineren een variabele rente met spreiding en bescherming tegen verliezen op de onderliggende leningen. De opbouw van de CLO en de keuzes van de CLO-beheerder blijven bepalend.
De Europese Centrale Bank verhoogt de rente voor de tweede keer dit jaar en ook de Amerikaanse Federal Reserve gaat over tot verkrapping. Obligatiebeleggers zoeken daarom naar aantrekkelijke rente-inkomsten zonder hun portefeuille sterk bloot te stellen aan verdere rentestijgingen.
Volgens Janus Henderson groeit daardoor de belangstelling voor collateralised loan obligations, kortweg CLO’s. Een CLO bundelt bedrijfsleningen en geeft daartegen schuldpapier uit in verschillende tranches: delen met elk een eigen risiconiveau en kredietrating.
De rentevergoeding bestaat uit een variabele basisrente plus een risico-opslag. Stijgt de basisrente, dan bewegen de inkomsten mee. Daardoor zijn CLO’s veel minder rentegevoelig dan obligaties met een vaste rente. Een belangrijk deel van het rendement komt uit lopende rente-inkomsten, ook wel carry genoemd. Beleggers zijn zo minder afhankelijk van koerswinsten en een juiste rentevoorspelling.
Ook de ingebouwde bescherming trekt beleggers aan. Verliezen op de leningen worden eerst opgevangen door de lager gerangschikte tranches. Dat beschermt de hoger gerangschikte tranches.
Volgens Janus Henderson heeft in de dertigjarige geschiedenis van de Europese CLO-markt geen enkele tranche met een AAA-, AA- of A-rating een wanbetaling gekend. Doorgaans moeten verliezen op de leningenportefeuille boven 40% uitkomen voordat de hoogste tranche, met een AAA-rating, wordt geraakt. Dat is volgens de auteurs meer dan tweeënhalf keer het piekniveau tijdens de financiële crisis.
Spreiding vraagt om zorgvuldige selectie
Een CLO bevat doorgaans honderd tot driehonderd leningen. De CLO-beheerder selecteert deze en bewaakt de portefeuille. Die spreiding beperkt de afhankelijkheid van afzonderlijke bedrijven. Een belegger kan daarnaast spreiden over meerdere CLO’s die door verschillende partijen worden beheerd.
CLO-beheerders verschillen in aanpak, risicobereidheid en selectie van kredietnemers. Hun resultaten kunnen daardoor sterk uiteenlopen. Beleggers moeten naast de leningen ook de opbouw van de CLO, de beschermingsmechanismen en de betrokken partijen onderzoeken. Deze complexiteit vormt volgens Janus Henderson een toegangsdrempel. Dat verklaart mede waarom CLO’s vaak een hogere risico-opslag bieden dan bedrijfsobligaties met een vergelijkbare rating: een extra vergoeding voor het specialistische onderzoek dat nodig is.
Bij bedrijfsobligaties liggen de risico-opslagen historisch laag. Een hogere opslag kan daarom bijdragen aan het toekomstige rendement. Tijdens marktonrust nemen de verschillen tussen CLO’s toe, zelfs binnen de AAA-categorie. Dat biedt kansen én risico’s en maakt zorgvuldige selectie belangrijk.
Inkomsten als belangrijkste rendementsbron
Beleggers kijken kritischer naar individuele bedrijven, mede door de mogelijke gevolgen van AI voor hun verdienmodel. Dat is volgens de auteurs zichtbaar in de uiteenlopende prestaties van leningen aan bedrijven met relatief veel schulden en van high-yieldobligaties. Ook software- en dienstverlenende bedrijven kennen sterke koersschommelingen. Spreiding binnen CLO’s kan die bedrijfsspecifieke risico’s helpen beperken. De CLO-beheerder volgt veranderingen bij kredietnemers en kan de portefeuille aanpassen.
De variabele rente en risico-opslag bieden volgens Janus Henderson bovendien een hoger rendement dan veel traditionele obligaties met een vergelijkbare rating. Bij een dalende basisrente nemen de inkomsten wel af, maar vormt de risico-opslag een groter deel van de vergoeding. Dat kan CLO’s aantrekkelijk houden voor beleggers die rente-inkomsten zoeken.
Groeiende vraag ondersteunt de markt
Volgens Janus Henderson is ook de verhouding tussen vraag en aanbod gunstig. Nieuwe uitgiftes worden goed opgenomen en bestaande CLO’s worden actief geherfinancierd. Naast traditionele institutionele beleggers kopen ook verzekeraars, treasuryafdelingen van banken, vermogensbeheerders en ETF-beleggers CLO’s. Die bredere vraag ondersteunt de verhandelbaarheid en waarderingen.
De risico-opslagen zijn bovendien minder sterk gedaald dan bij bedrijfsobligaties. Daar is het aanbod groot door uitgiftes van onder meer banken, technologiebedrijven en ondernemingen die AI-investeringen financieren. Bij CLO’s zien de auteurs een gunstiger verhouding tussen vraag en aanbod.
Waarom CLO’s anders reageren op onrust
AAA-CLO’s zijn doorgaans ook relatief weinig gevoelig voor veranderingen in risico-opslagen. Verder mogen CLO’s meestal de eerste twee jaar niet vervroegd worden afgelost. Daarna kan dat wel. Bij koersen duidelijk boven de nominale waarde houden beleggers rekening met die mogelijkheid.
Zakken CLO’s tijdens marktonrust onder hun nominale waarde, dan kan dat nieuwe kopers aantrekken die op herstel rekenen. Volgens de auteurs kan die vraag koersdalingen helpen begrenzen.
De aantrekkingskracht zit daarmee in rente-inkomsten, beperkte rentegevoeligheid, spreiding en bescherming door de opbouw van de CLO. De kwaliteit van de leningen en de keuzes van de CLO-beheerder bepalen hoe die combinatie uitpakt.
Lees meer in het artikel CLOs: When carry matters more than conviction van Janus Henderson.
Serge Vanbockryck
