De Fed kiest ervoor om nu te betalen in plaats van later meer te betalen

Er stond vandaag veel meer op het spel dan een renteverhoging van 25 basispunten (bps) in een veerkrachtige Amerikaanse economie. Naar onze mening moest de ontluikende Warsh Fed veeleer maatregelen nemen die aansloten bij de havikachtige retoriek die zij de afgelopen tweeënhalve maand heeft uitgedragen. Een unaniem besluit om de federal funds rate te verhogen tot een bandbreedte van 3,75%–4,00%, in combinatie met de suggestie dat dit waarschijnlijk het begin was van een bescheiden renteverhogingscyclus in plaats van een eenmalige gebeurtenis, was waarschijnlijk een belangrijke stap in die richting.

Wij beschouwen dit besluit als mogelijk cruciaal voor de manier waarop beleggers omgaan met looptijd, kredietrisico en geografische blootstelling binnen hun vastrentende beleggingen. Zoals blijkt uit de sterke stijging van de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties in de loop van de zomer, hebben beleggers veel aan hun hoofd gehad. De hoge energieprijzen als gevolg van het aanhoudende conflict in het Midden-Oosten zijn mede verantwoordelijk geweest voor de vertraging in de daling van de inflatie. Hoge begrotingstekorten en staatsschulden hebben in veel geavanceerde economieën opwaartse druk uitgeoefend op de obligatierendementen.

Maar met name in de VS hebben beleggers de afgelopen maanden veel tijd besteed aan het trachten te achterhalen wat de Fed uiteindelijk ertoe zou aanzetten maatregelen te nemen om het momentum bij het terugdringen van de inflatie te herstellen in wat voorzitter Kevin Warsh omschreef als een economie die in een stevig tempo groeit. Zou de Amerikaanse centrale bank geen actie ondernemen, dan zou zij het risico lopen haar geloofwaardigheid zodanig aan te tasten dat de inflatieverwachtingen uit de hand zouden kunnen lopen en dit zou kunnen leiden tot een aanzienlijke herwaardering van risico’s op de financiële markten.

Wat de gegevens – en de leden van de Fed – aangeven

Alsof een unaniem besluit nog niet voldoende was om de vastberadenheid van de Fed duidelijk te maken, maakten wijzigingen in een bijgewerkte „Summary of Economic Projections” (die voorzitter Warsh nog moet goedkeuren) nog eens extra duidelijk dat de Fed het monetaire beleid niet restrictief genoeg acht om de inflatie weer op koers te brengen naar de doelstelling van 2,0%.

De deelnemers aan de enquête hebben de economische groeiprognoses voor dit jaar en 2027 naar boven bijgesteld tot respectievelijk 2,3% en 2,4%. Na een wisselvallig 2025 zal de arbeidsmarkt naar verwachting tot in 2029 krap blijven, met een werkloosheidspercentage van gemiddeld slechts 4,1% per jaar. En in wat wellicht het meest relevante antwoord is, werden de totale en kerninflatie voor 2026 elk met 10 basispunten naar boven bijgesteld tot respectievelijk 3,7% en 3,4%. Dienovereenkomstig is de mediane verwachting dat er tegen het einde van dit jaar nog een renteverhoging zal plaatsvinden. En hoewel de mediane schatting uitgaat van ongewijzigde rentetarieven in 2027, gaven acht respondenten aan dat tegen het einde van dat jaar een extra renteverhoging noodzakelijk zou kunnen zijn.

Deze havikachtige inschatting wordt onderbouwd door een reeks recente cijfers. Binnen de consumentenprijsindex versnelde de belangrijke categorie ‘kern-diensten’ in augustus. Ondertussen bedroeg het gemiddelde aantal toekomstgerichte eerste werkloosheidsaanvragen over 2026 een gezond niveau van 211.000. De kracht van de consumentenmarkt kwam verder tot uiting in de woensdagochtend gepubliceerde detailhandelscijfers over augustus, die de consensusverwachtingen overtroffen. Nu voorzitter Warsh herhaalt dat de Fed prioriteit geeft aan prijsstabiliteit, bleek de eerdere bovengrens van de beleidsbandbreedte van de Fed – die slechts 40 basispunten hoger lag dan de kerninflatie zoals gemeten aan de hand van de door de centrale bank geprefereerde maatstaf – onvoldoende restrictief om deze pijler van haar dubbele mandaat adequaat aan te pakken.

Een kwestie van geloofwaardigheid

Net als de markt moet de Fed rekening houden met een groot aantal complexe factoren en onzekere elementen die in de wereldeconomie een rol spelen. De deglobalisering heeft de inflatoire krachten van handelsbeperkingen ontketend. Gewapende conflicten in het Midden-Oosten en Oekraïne zetten de aanvoer van essentiële industriële en agrarische grondstoffen onder druk. Binnen de VS zorgt de uitbreiding van AI voor een toenemende vraag naar grond, arbeidskrachten en grondstoffen, wat de prijzen in een toch al veerkrachtige economie verder opdrijft.

Om bij AI te blijven: de concurrentiestrijd om kapitaal tussen technologische hyperscalers is een andere factor die de totale obligatierente omhoog drijft. Deze laatste ontwikkeling kan de signalen maskeren die doorgaans tot uiting komen in de rente op Amerikaanse staatsobligaties met betrekking tot de vooruitzichten voor economische groei en de beoordeling door beleggers van de begrotingspositie van de overheid – een belangrijke indicator om in de gaten te houden in een tijdperk van chronische tekorten en stijgende federale schuld.

Dit zijn tevens de factoren waarvan de Fed wil dat de markt deze beoordeelt, in plaats van zich te laten leiden door de ‘forward guidance’. Veel van deze factoren – met name schokken in de grondstofprijzen – vallen buiten de invloedssfeer van het monetaire beleid. Wat het monetaire beleid in het verleden echter wel heeft kunnen bewerkstelligen, is het beïnvloeden van de totale vraag door de kapitaalkosten te verhogen. Nu de Amerikaanse economie mogelijk aan het versnellen is, is de Fed van mening dat zij de komende kwartalen de rem moet aantrekken. Of dat lukt, hangt niet alleen af van enkele van de bovengenoemde exogene factoren, maar ook van de mate waarin de Amerikaanse economie, in vergelijking met eerdere cycli, gevoelig is voor rentetarieven. Dit punt is recentelijk onderwerp geweest van academisch debat.

Een stap vooruit, maar nog geen teken dat de situatie volledig onder controle is

Wij zijn van mening dat dit besluit van de Fed – in combinatie met wat algemeen wordt geïnterpreteerd als een havikachtige verklaring – door de markt met de nodige voorzichtigheid moet worden begroet. Nu de woorden over het streven van de Fed naar prijsstabiliteit door daden worden ondersteund, hebben beleggers wellicht één reden minder om over hun schouder te kijken terwijl zij zich een weg banen door een zeer dynamisch mondiaal economisch klimaat.

Zelfs na de eerste renteverhoging sinds 2023 zijn wij van mening dat het voor beleggers nog te vroeg is om meer gewicht te leggen op de looptijd. Zoals gezegd vallen veel van de factoren die een rol spelen buiten het bereik van het monetaire beleid. De hypothese van Warsh dat AI een desinflatoire productiviteitsboom zou kunnen ontketenen, moet nog worden getoetst. Ondertussen zullen de kapitaaluitgaven voor AI – mogelijk voor zover het oog reikt – waarschijnlijk de prijsdruk, veroorzaakt door sterke particuliere consumptie, verder aanwakkeren. Dit risico komt tot uiting in de futuresmarkten, die voor de komende negen maanden meer renteverhogingen inprijzen dan vóór het huidige havikachtige besluit het geval was.

Elders blijven delen van Europa en Azië kwetsbaar voor prijsinstabiliteit die voortkomt uit conflictgebieden waar nauwelijks tekenen zijn van een blijvende oplossing. Doorgaans zijn wij van mening dat beleggers op opportunistische wijze duration kunnen opbouwen in regio’s waar een vertragende groei en dalende inflatie een renteverlaging kunnen voorspellen. De afgelopen maanden hebben de omstandigheden zich echter in de meeste grote economieën ontwikkeld in de richting van de noodzaak van een restrictiever beleid. Of een dergelijke verkrapping een factor was in het besluit van de Fed om de rente vandaag te verhogen, zullen wij nooit weten.

Aangezien de kortetermijnrentes echter al snel hebben geanticipeerd op een strakker beleid, hebben obligatiebeleggers de mogelijkheid om aantrekkelijke inkomstenstromen te genereren zonder hun renteblootstelling te vergroten. In alle regio’s die onze vastrentende-teams bestrijken, zijn wij van mening dat een relatief conservatieve duration-positie gerechtvaardigd is totdat de markt meer inzicht krijgt in de wijze waarop geopolitiek, technologie en zelfs begrotingsdiscipline het toekomstige beleggingsklimaat beïnvloeden.