De littekens van de obligatiemarkt beginnen te genezen

Sinds de laatste renteverhoging door de Fed in juli 2023 volgt het pad van de Amerikaanse tienjaarsrente het gemiddelde van de jaren ‘70 (zie de oranje lijn in de grafiek). Wanneer Jenna Barnard en Dillan Shah van het Global Bonds Team van Janus Henderson inzoomen op deze periode, zien zij dat een aanhoudende daling van de gerealiseerde volatiliteit een noodzakelijke voorwaarde blijkt te zijn voor een rally op de obligatiemarkt . Die is in de VS net aan het beginnen, maar speelt al in andere markten, stellen zij. De afbeelding hieronder toont de verandering in de rente op Amerikaanse 10-jaars Treasuries in de maanden nadat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) is gestopt met het verhogen van de beleidsrente.

Gerealiseerde versus impliciete volatiliteit

Volatiliteit meet de beweging in de prijs van een effect over een bepaalde periode. Gerealiseerde volatiliteit meet de werkelijke historische volatiliteit van een effect. Wiskundig gezien vergelijkt de volatiliteit hoever een prijs afwijkt van zijn gemiddelde waarde, omhoog of omlaag, in een bepaalde periode. Hoe hoger de waarde, hoe hoger de volatiliteit. Impliciete volatiliteit wordt berekend op basis van optieprijzen om een verwachting te geven over toekomstige volatiliteit. Het is toekomstgericht en kan worden gezien als een weerspiegeling van de beste schattingen van effectenhandelaren over wat de toekomstige gerealiseerde volatiliteit zal zijn. De impliciete volatiliteit stijgt wanneer de markten onzekerder zijn.

Volatiliteitsdrempel overschreden

In de recente drie jaar durende bear market in obligaties was een terugkeer te zien naar een eerdere periode van volatiliteit, waarbij een hogere volatiliteit van obligaties gecorreleerd was aan stijgende obligatierentes, vergelijkbaar met de obligatiemarktwen van 1960-2000. Van 2000 tot 2020 viel een hogere volatiliteit van obligaties daarentegen vaak samen met een daling van de rente (bijv. 2008, maart 2020).Beide varianten van volatiliteit hebben de neiging om aan te houden, ofwel omdat ze samenhangen met een verandering in de economische risico- of beleidsomstandigheden, ofwel vanwege adaptieve verwachtingen (waarbij markten de neiging hebben om verwachtingen over de toekomst te vormen op basis van wat er in het nabije verleden is gebeurd).

Tussen 1960-2000 was op de Amerikaanse obligatiemarkt een doorbraak onder een bepaald volatiliteitsniveau een noodzakelijke voorwaarde voor een duurzame rally in obligaties. Die belangrijke drempel was een 3-maands gerealiseerde volatiliteit van 7,5%, wat overeenkomt met een dagelijkse rendementsverandering van 4,7 basispunten (bps).

Sinds begin mei (toen Fed-voorzitter Jerome Powell herhaalde dat hij de rente niet meer zal verhogen, de werkgelegenheidscijfers zwakker waren en de inflatie dit jaar voor het eerst lager uitviel dan verwacht) begint de Amerikaanse obligatiemarkt de Europese obligatiemarkt te volgen tot onder deze volatiliteitsdrempel, wat een bemoedigend teken is. Hoewel deze ontwikkeling nog pril is en dat nog moet blijken dat hij duurzaam is, is hij opmerkelijk omdat de suggestie wordt gewekt dat de littekens van de recente bearmarkt in obligaties beginnen te genezen.

Pad van de obligatierente

Wat gebeurt er met de obligatierente als de volatiliteit afneemt? Kijkend naar eerdere cycli die teruggaan tot de jaren 1960, zijn er twee belangrijke implicaties voor de obligatierente:

1. De rente gaat niet onmiddellijk omlaag; de eerste één tot twee maanden wordt er meestal een bescheiden bandbreedte gehanteerd. In deze periode is het cruciaal dat de gerealiseerde volatiliteit niet weer toeneemt, want er was één zo'n vals signaal (in 1984) toen de gerealiseerde volatiliteit en de rente na 24 handelsdagen begonnen te stijgen.

2. Daarna volgt het hart van de obligatierally. Drie maanden na de eerste overgang staan de rendementen gemiddeld 20 basispunten (bps) lager, zes maanden daarna gemiddeld 90 bps, zeven maanden daarna gemiddeld 120 bps en een jaar later 100 bps lager.

Individuele gevallen

In vijf van de zeven voorbeelden beginnen de rendementen te dalen binnen twee maanden nadat aan de voorwaarde is voldaan. In 1997 duurde het echter 3,5 maanden en in 1990 duurde het 4,5 maanden en stegen de rendementen aanvankelijk met 50 basispunten. Het voorbeeld van 1990 wordt enigszins gecompliceerd door de ongebruikelijke achtergrond: de renteverlagingen waren al begonnen en de 10-jaarsrente was dus al aanzienlijk gedaald.

Herstel van de obligatiemarkt

Barnard en Shah zien de afname van de volatiliteit op de Amerikaanse obligatiemarkt als een bemoedigend teken dat de markt bezig is met een genezingsproces dat obligaties beter belegbaar maakt. Minder onzekerheid (groeiend vertrouwen in het einde van de verkrappingscyclus) draagt bij aan een lagere volatiliteit. Zoals gezegd zijn andere ontwikkelde markten verder in dit proces, omdat de renteverlagingen daar al zijn ingezet (Zwitserland, Zweden) of in de komende maanden worden verwacht (eurozone, VK, Canada).

Barnard en Shah sluiten niet uit dat een verrassing in de economische cijfers een opleving van de volatiliteit veroorzaakt. Dit zou de huidige leidraad van de centrale banken kunnen ontkrachten dat het een kwestie is van wanneer, niet of, het tijd is om de rente te verlagen. Per saldo zijn zij echter van mening dat het monetaire en economische klimaat zich opmaakt voor een neerwaartse beweging van de rente wereldwijd, wat beleggers moet aanmoedigen om vast te houden aan rendementen op vastrentende waarden.

Lees meer in het artikel Bond market healing? van Jenna Barnard en Dillan Shah van het Global Bonds Team van Janus Henderson.