Nog niet uit de problemen

De laatste paar maanden van 2023 lieten sterke prestaties zien in veel beleggingscategorieën, omdat de markten renteverlagingen inprijsden, schijnbaar in de context van een verwachte 'zachte landing', waarbij de economie vertraagt, maar een recessie en een sterke stijging van de werkloosheid worden vermeden.

Tegen deze achtergrond stegen zowel staatsobligaties als risicovolle activa, zoals aandelen en bedrijfsobligaties, omdat beleggers ervan overtuigd raakten dat we de piek van de rente hebben bereikt. De rally zorgde ervoor dat het wereldwijde aandelenrendement voor 2023, zoals weergegeven door de MSCI AC World Total Return Index, steeg naar 22,8% in US dollar en 15,9% in pond sterling, terwijl een meer dovish vooruitzicht voor de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) woog op de Amerikaanse dollar. Bij bedrijfsobligaties eindigden de credit spreads (het verschil in rendement tussen een bedrijfsobligatie en een staatsobligatie met dezelfde looptijd) het jaar lager, met veel gebieden op of dicht bij het laagste punt in 12 maanden. De late daling van de obligatierente betekende dat het rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties voor heel 2023 onveranderd bleef op 3,87%, waarmee een rondreis werd voltooid vanaf een hoogtepunt rond 5% in oktober. In het Verenigd Koninkrijk en Duitsland daalden de rendementen in de loop van het jaar.

Een beter dan verwacht resultaat

De consensusprognose voor 2023 was dat de Amerikaanse economie licht zou krimpen, maar op basis van de laatste peilingen wordt uiteindelijk geschat dat de economie in dat jaar met ongeveer 2,4% is gegroeid. Als grootste economie ter wereld zetten de VS wereldwijd de toon. De Amerikaanse consument bleef de groei ondersteunen doordat de arbeidsmarkt veerkrachtig bleef. De werkloosheid bleef historisch laag, onder de 4%, en de Amerikaanse economie als geheel bleef in een stevig tempo nieuwe banen toevoegen. Nu de reële lonen waarschijnlijk zullen verbeteren naarmate de inflatie terugkeert in de richting van het Fed-streefcijfer van 2% in 2024, blijven veerkrachtige consumentenbestedingen de sleutel tot een zachte landing.

Nog niet uit de problemen

Het spaaroverschot van de pandemische uitkeringen is echter opgebruikt en de creditcardschuld is toegenomen. Met minder geld op de bank en een beperktere toegang tot leningen is het nog maar de vraag of de uitgaven in hetzelfde tempo kunnen doorgaan. Ook moeten bedrijven nog de volledige doorberekening van eerdere renteverhogingen zien, omdat veel bedrijven hun schuldkosten voor langere tijd hadden vastgelegd. Het aantal wanbetalingen (het niet kunnen aflossen van schulden) is al toegenomen bij consumenten en bedrijven. Schuldenniveaus die lager zijn dan tien jaar geleden suggereren dat er geen crisis op komst is, maar er zou een aanzienlijke rem op de groei kunnen zijn. Kleinere bedrijven vormen de ruggengraat van de werkgelegenheid in de VS, maar zullen het meeste effect ondervinden van hogere leningskosten. De consensusverwachtingen gaan uit van een gemiddelde groei van 1,3% in de VS dit jaar, 0,5% in de eurozone en slechts 0,3% in het VK.

Renteverlagingen op komst

Beleggers zijn overgestapt op het inprijzen van zeer dovish verwachtingen voor grote ontwikkelde centrale banken. Eind december 2023 waren de verwachtingen dat de Fed haar eerste renteverlaging zou doorvoeren in maart 2024, met een impliciete verlaging van 1,5% over het hele kalenderjaar. Een vergelijkbaar niveau van verlagingen werd voorspeld voor de Europese Centrale Bank (ECB) en iets meer voor de Bank of England (BoE). Het is moeilijk in te zien hoe de markten een snellere versoepeling kunnen inprijzen zonder een aanzienlijke verslechtering van de groeiverwachtingen. Een veerkrachtige Amerikaanse economie en aanhoudend hoge loonstijgingen in de eurozone en het VK zullen centrale banken waarschijnlijk alert houden op een hardnekkige inflatie en mogelijk de rente langer hoger houden.

Zeer gematigde prijsstelling

Verwachtingen voor aanstaande en aanhoudende renteverlagingen suggereren dat er al veel is ingeprijsd op de staatsobligatiemarkten, tenzij we de bezorgdheid over het risico van een recessie weer zien toenemen. Het tempo waarin de inflatie in 2023 daalde, was fors in een historische context en breakeven rates - een indicator van de inflatieverwachtingen op de financiële markten - wijzen nu op inflatieniveaus in de komende tien jaar die dicht liggen bij het niveau waarop centrale banken zich richten om stabiele prijzen te helpen handhaven (rond 2% voor de VS, het VK en de eurozone).

De spreads op bedrijfsobligaties op het laagste niveau in 12 maanden wijzen op een beperkte bezorgdheid over neerwaartse risico's, ondanks het feit dat de vertraagde effecten van de verkrapping van het monetaire beleid (renteverhogingen) waarschijnlijk nog doorwerken in de financieringskosten. Veel 'investment grade' bedrijven van betere kwaliteit maakten van de gelegenheid gebruik om de looptijd van hun schuld (de datum waarop leningen moeten worden terugbetaald) te verlengen, vooruitlopend op de renteverhogingscyclus. Maar de high yield (lagere kwaliteit) markten voor bedrijfsschulden en leningen lijken meer blootgesteld, gezien de kortere looptijd (vroegere terugbetalingsdata) van hun verplichtingen en het hogere aandeel van schuld met variabele rente (schuld waarbij de te betalen rente is gekoppeld aan een referentietarief, zoals de inflatie of de marktrente). De wanbetalingspercentages onder kredietnemers zijn al aanzienlijk gestegen ten opzichte van eerdere dieptepunten en er zijn geen aanwijzingen dat ze al een piek hebben bereikt.

Hoge verwachtingen

Wereldwijde aandelen zien er op dit moment duur uit in een bredere context, maar dit is voornamelijk te wijten aan de hoge waarderingen van Amerikaanse aandelen, met name een klein aantal grote groeiaandelen. De langetermijnverwachtingen voor de winstgroei van Amerikaanse bedrijven zijn gestegen tot zeer hoge niveaus, schijnbaar als gevolg van aanzienlijk optimisme over het toekomstige potentieel van kunstmatige intelligentie om de winst te stimuleren. De prognoses zijn echter veel hoger dan de historische groeicijfers en lijken moeilijk te rechtvaardigen zonder een paradigmaverschuiving in de productiviteitsgroei. Meer in het algemeen houden de wereldwijde winstverwachtingen al rekening met een aanzienlijke opleving van de economische activiteit, terwijl economen voor 2024 een vertraging voorspellen. Het is moeilijk te zien hoe beide tegelijkertijd correct kunnen zijn.

Markten buiten de VS en kleinere Amerikaanse bedrijven blijven aantoonbaar goedkoper en zouden volgens ons goed kunnen presteren bij bevestiging van een zachte landing. De winstverwachtingen zien er minder veeleisend uit en zijn eerder cyclisch. Dit kan echter twee kanten op werken, wat betekent dat een hardere economische landing nog steeds voor een aanzienlijke neerwaartse beweging kan zorgen, zelfs vanuit een minder duur uitgangspunt. Een overgang naar een meer dovish beleid (renteverlagingen) kan vooral nuttig zijn voor kleinere bedrijven die het gevoeligst zijn voor financieringskosten.

Risico’s in 2024

Aan het begin van 2024 is er, naast de renterisico's waar de markten zich de afgelopen twee jaar op hebben gericht, nog heel wat onzekerheid. Geopolitieke risico's waren kenmerkend voor 2022 en 2023, en het geweld in het Midden-Oosten en de mogelijkheid van verdere escalatie zullen beleggers waarschijnlijk zorgen blijven baren. De kans op een aanbodschok in de wereldhandel of op de energiemarkten blijft een opwaarts risico voor de inflatie. Ook China blijft kampen met de problemen van een langdurige opbouw van schulden in belangrijke sectoren van de economie. Wanbetalingen van projectontwikkelaars, trustbedrijven en mogelijk lokale overheidsinstanties verzwakken het ontluikende beleggerssentiment, bij gebrek aan een meer gecoördineerde reactie van de centrale overheid.

Tot slot zal in 2024 meer dan de helft van de wereldbevolking gaan stemmen. In een tijd waarin het lijkt alsof de verdeeldheid toeneemt, de overheidsschulden in de ontwikkelde economieën stijgen en er meer onzekerheid heerst over hoe om te gaan met veel mondiale uitdagingen, is het mogelijk dat de markten sommige potentiële uitkomsten moeilijk te verteren vinden.

Wat de financiële markten betreft, heeft de marktrally van eind 2023 veel activa enigszins "overbought" gemaakt, te midden van tekenen van uitbundige beleggers. Het pad naar een zachte landing blijft smal en afwijkingen in beide richtingen kunnen aanzienlijke volatiliteit veroorzaken. Beter dan verwachte groeicijfers kunnen renteverlagingen uitstellen en de waarderingen drukken, maar zwakkere cijfers kunnen het schrikbeeld van een harde landing oproepen. Wij denken dat beleggers alert moeten zijn op binnenkomende gegevens en moeten nadenken over diversificatie in hun portefeuilles.